中國(guó)經(jīng)濟(jì)如果不擺脫對(duì)房地產(chǎn)的依賴，遲早會(huì)發(fā)生問題而且是大問題。這篇文章，揭示了房地產(chǎn)發(fā)展深層次的利益驅(qū)動(dòng)和地方政府相互依賴互為影響的矛盾，值得關(guān)注與思考。
大道理
2025年9月18日06:50:44
趙燕菁：房地產(chǎn)是撼動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的震源
當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整，正引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的連鎖反應(yīng)。土地財(cái)政何去何從？房?jī)r(jià)下跌真的有利于普通人嗎？保障房與商品房如何并行？在這一復(fù)雜議題中，政策應(yīng)“救價(jià)”還是“救量”？
廈門大學(xué)雙聘教授趙燕菁，曾擔(dān)任廈門市規(guī)劃局局長(zhǎng)11年，親歷中國(guó)城市化高速發(fā)展期。近日，在接受原央視財(cái)經(jīng)資深媒體人、原《聊一波》總制片人、《夢(mèng)霞親見》主理人賈夢(mèng)霞采訪時(shí)，趙燕菁從“局內(nèi)人”視角出發(fā)，提出房地產(chǎn)是中國(guó)貨幣創(chuàng)造的核心信用來源，其穩(wěn)定性直接關(guān)系家庭財(cái)富、地方政府債務(wù)與內(nèi)需活力。在他看來，當(dāng)前許多調(diào)控政策恰恰加劇了市場(chǎng)失衡，而扭轉(zhuǎn)認(rèn)知、區(qū)分“土地金融”與“土地財(cái)政”、推動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)改革，才是走出困局的關(guān)鍵。
本文來源于趙燕菁老師對(duì)賈夢(mèng)霞媒體人采訪提綱的文字答復(fù)，作者授權(quán)觀察者網(wǎng)發(fā)布時(shí)有修訂。
賈夢(mèng)霞：您現(xiàn)在是廈門大學(xué)的雙聘教授，自己也帶博士生，但是您說自己不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，您關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)，而不是經(jīng)濟(jì)學(xué)。您有20年城市規(guī)劃研究、11年廈門市規(guī)劃局長(zhǎng)的經(jīng)歷，任職廈門規(guī)劃局的11年恰好趕上了中國(guó)城市化快速推進(jìn)的大時(shí)代。作為一位副省級(jí)城市的規(guī)劃局長(zhǎng)，在有關(guān)房地產(chǎn)、土地財(cái)政方面，您參與得最早，直接置身事內(nèi)，可以算得上一位“局內(nèi)人”，因此，您對(duì)于房地產(chǎn)和土地財(cái)政有著不一樣的視角和理解。請(qǐng)您先談一下自己的經(jīng)歷。
趙燕菁：我的學(xué)術(shù)經(jīng)歷至今大概可分為三個(gè)階段：二十年規(guī)劃院，是承接規(guī)劃的“乙方”，十一年規(guī)劃局，是委托規(guī)劃的“甲方”；十年規(guī)劃系，是研究規(guī)劃的“第三方”。在規(guī)劃院時(shí)，我就開始關(guān)注城市增長(zhǎng)模式與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，特別是增長(zhǎng)速度、地價(jià)和城市結(jié)構(gòu)的關(guān)系。但真正開始介入土地財(cái)政和房地產(chǎn)，還是緣于我在地方政府擔(dān)任規(guī)劃局局長(zhǎng)。
所謂土地財(cái)政其實(shí)只是地方政府的財(cái)政，準(zhǔn)確講，就是擁有土地出讓權(quán)和規(guī)劃?rùn)?quán)的那一級(jí)政府。在龐大的政府序列里，地方政府的規(guī)劃局根據(jù)《中華人民共和國(guó)城鄉(xiāng)規(guī)劃法》擁有以“兩證一書”為核心的行政許可，這使得規(guī)劃局居于土地財(cái)政和房地產(chǎn)的核心。這是省政府乃至中央政府規(guī)劃主管部門所不具備的職能。
而土地財(cái)政真正開始完善，始于2004年8月31日土地招拍掛市場(chǎng)的形成，而我恰好在2004年9月開始擔(dān)任廈門規(guī)劃局局長(zhǎng)。我之所以有機(jī)會(huì)介入“土地財(cái)政”“房地產(chǎn)”領(lǐng)域的研究，不過是在合適的時(shí)間，正好處在了合適的位置。我對(duì)房地產(chǎn)的觀察和理解，就像一個(gè)坐在駕駛座上的司機(jī)，肯定比后排的乘客看到得更直接、感悟得更深刻。
2015年到了廈大，我把這些一手的觀察和理解理論化，發(fā)展出“兩階段增長(zhǎng)模型”，并預(yù)測(cè)土地財(cái)政和房地產(chǎn)早晚也將會(huì)隨著城市化從增量向存量的轉(zhuǎn)型而轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)在大家也都看到了，這個(gè)轉(zhuǎn)型正在發(fā)生，不久前的中央城市工作會(huì)議對(duì)這一轉(zhuǎn)型給予了確認(rèn)。
賈夢(mèng)霞：金融監(jiān)管總局局長(zhǎng)李云澤5月7日表示，近期將加快出臺(tái)與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相適配的系列融資制度，助力持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。這是否意味著房地產(chǎn)已穩(wěn)？
趙燕菁：這要看金管局理解的新模式和系列融資制度是什么，目標(biāo)是什么。現(xiàn)在房地產(chǎn)面臨著一個(gè)巨大的政策分歧，那就是“棄量保價(jià)”還是“棄價(jià)保量”。在房地產(chǎn)高潮時(shí)，量?jī)r(jià)齊升，不存在這個(gè)選擇。但在下降周期，則必須選擇救“量”還是救“價(jià)”。
如果是救“量”——繼續(xù)給房地產(chǎn)企業(yè)注資、給地方政府征地拆遷貸款，繼續(xù)維持開工量，加大土地和商品房供給；如果是救“價(jià)”——?jiǎng)t會(huì)相反，從不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)回收超供的土地和商品房，用專項(xiàng)債彌補(bǔ)地方政府因?yàn)橥恋厥杖霚p少出現(xiàn)的財(cái)政缺口，從無力負(fù)擔(dān)的家庭贖回商品房改為保障房或公租房。
這兩種救市方式都需要金融支持，但宏觀效果完全不同。只有明確了救市的方向和目標(biāo)，才能回答房地產(chǎn)是否已穩(wěn)或者還會(huì)繼續(xù)下滑的問題。
我的觀點(diǎn)是，如果采用“棄價(jià)保量”，繼續(xù)向市場(chǎng)投放更多的土地和商品房，房地產(chǎn)市場(chǎng)就不可能止跌，更談不上回穩(wěn)。房地產(chǎn)如果要“止跌回穩(wěn)”，首先就必須放棄數(shù)量目標(biāo)，盡快制止新增供地流入市場(chǎng)，已經(jīng)過剩的不動(dòng)產(chǎn)也要盡快贖回。繼續(xù)靠賣地融資、舉債甚至發(fā)工資，都是和中央城市工作會(huì)議要求從增量擴(kuò)張向存量提質(zhì)的戰(zhàn)略背道而馳的操作。
在轉(zhuǎn)型階段，各地要把房?jī)r(jià)企穩(wěn)特別是去化周期縮短，作為房地產(chǎn)回穩(wěn)的優(yōu)先指標(biāo)。只要房地產(chǎn)庫(kù)存不能盡快出清，房地產(chǎn)就依然會(huì)深陷下降螺旋。賣地收入增加、開工量增加，都是房地產(chǎn)還在持續(xù)惡化的先行指標(biāo)，而不是預(yù)示著房地產(chǎn)正在止跌回穩(wěn)。各級(jí)房地產(chǎn)主管部門必須對(duì)此要有清醒的認(rèn)識(shí)。
賈夢(mèng)霞：社科院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主任張曉晶認(rèn)為房?jī)r(jià)下跌最吃虧的不是有錢人，而是普通老百姓，您說房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的關(guān)鍵和牛鼻子，對(duì)于房地產(chǎn)在認(rèn)識(shí)上普遍存在哪些誤區(qū)？
趙燕菁：張曉晶的判斷是對(duì)的。只要看看中國(guó)自有住房比例（中國(guó)城鎮(zhèn)居民的住房擁有率為96.3%，農(nóng)村居民的住房擁有率為94.8%，中國(guó)城鎮(zhèn)居民約70%居住在自有住房里）和住房在家庭資產(chǎn)中的比重（中國(guó)城市家庭住房資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)中占比77.7%，遠(yuǎn)高于美國(guó)的34.6%），就會(huì)知道房?jī)r(jià)下跌最吃虧的是誰了。
房?jī)r(jià)上漲和股價(jià)上漲對(duì)財(cái)富分配的效果是完全不同的。在中國(guó)尤其如此。2025年上半年上交所開戶人口不過2.4億人，只占總?cè)丝诘?7%。在有錢人的資產(chǎn)負(fù)債表里，股票和其他權(quán)益的擁有數(shù)量和價(jià)值遠(yuǎn)高于住房?jī)r(jià)值，財(cái)富以企業(yè)股權(quán)為主（占總資產(chǎn)的61%-73%）；在普通老百姓資產(chǎn)負(fù)債表里，住房擁有率和價(jià)值遠(yuǎn)超其他資產(chǎn)價(jià)值。中國(guó)家庭財(cái)富的這一特征，決定了股市上漲會(huì)加大貧富差距，房地產(chǎn)上漲則會(huì)惠及所有階層——那種認(rèn)為房?jī)r(jià)下跌有利于大多數(shù)人的直覺是錯(cuò)誤的。
房地產(chǎn)認(rèn)知上另一個(gè)普遍的誤區(qū)，就是嚴(yán)重低估了房地產(chǎn)在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用。從宏觀上來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的瓶頸是債務(wù)端，也就是貨幣和資本創(chuàng)造。只要有錢，資產(chǎn)端（也就是供給側(cè)）沒有任何問題。中國(guó)債務(wù)端由凈出口（國(guó)外債務(wù)端）加上貸款和權(quán)益，其中貸款的多少又是由權(quán)益項(xiàng)大小決定的，權(quán)益乃是銀行生產(chǎn)貨幣最主要的“原料”。
在中國(guó)，權(quán)益項(xiàng)最主要的份額就是來自房地產(chǎn)?？梢哉f房地產(chǎn)是銀行貨幣創(chuàng)造最主要的信用來源，也是家庭財(cái)富的發(fā)電機(jī)。一旦房地產(chǎn)貶值，所有家庭的財(cái)富縮水，消費(fèi)一定會(huì)大幅下降。很多人不理解房?jī)r(jià)下降為何引發(fā)內(nèi)需收縮，覺得房?jī)r(jià)便宜了，居民應(yīng)該有更多的消費(fèi)能力，殊不知，房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致居民存量財(cái)富的縮水遠(yuǎn)大于居民購(gòu)買新房時(shí)可能的節(jié)省。更不要說交易的不動(dòng)產(chǎn)和存量不動(dòng)產(chǎn)在規(guī)模上完全不是一個(gè)數(shù)量級(jí)。即使少量的交易只要下跌，需求也會(huì)急劇萎縮。這是因?yàn)樽》孔鳛橐粋€(gè)資本品，預(yù)期價(jià)格遠(yuǎn)比真實(shí)價(jià)格更重要。資本品買的是“漲”，商品買的是“便宜”。對(duì)于資本品而言，反而是越便宜越賣不出去。事實(shí)也證明了這一點(diǎn)。。
房地產(chǎn)在中國(guó)地方政府、居民和企業(yè)的權(quán)益項(xiàng)中占有絕對(duì)的比重，只要這一項(xiàng)收縮，債務(wù)端一定收縮。而資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)則就是資產(chǎn)端和債務(wù)端一定要相等。如果債務(wù)端收縮，資產(chǎn)就只有降價(jià)才能留在資產(chǎn)端，整個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表必定會(huì)同步收縮，這時(shí)多少技術(shù)突破都阻止不了宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。房地產(chǎn)和任何資本市場(chǎng)一樣，微觀上一定會(huì)有這樣那樣的問題，但決不能用犧牲宏觀經(jīng)濟(jì)來解決微觀問題。實(shí)際上，宏觀形勢(shì)不好時(shí)，微觀問題不但解決不了，只會(huì)更嚴(yán)重。這就是為什么打壓房?jī)r(jià)看上去有各種正確的理由，但卻導(dǎo)致了如此嚴(yán)重的宏觀后果。
還有一種普遍的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，就是覺得住房需求消失了，房地產(chǎn)是不可持續(xù)的。這是只看到增量而沒有看到存量。中國(guó)房地產(chǎn)增量減少但存量規(guī)模巨大，這些存量資產(chǎn)只要具有流動(dòng)性，就能在市場(chǎng)上被估值并給所有沒有流動(dòng)的不動(dòng)產(chǎn)定價(jià)，巨大的存量資產(chǎn)就可以作為信用通過抵押被用于創(chuàng)造資本和貨幣。而要讓資產(chǎn)有流動(dòng)性，前提就是要有活躍的二級(jí)市場(chǎng)，因?yàn)榇媪坎粍?dòng)產(chǎn)的價(jià)格是二級(jí)交易中決定的。。只要市場(chǎng)出清，即使需求只有邊際上的增長(zhǎng)，資產(chǎn)就會(huì)具有流動(dòng)性。這就是為什么“救市”一定要大規(guī)模壓縮增量供給救活二級(jí)市場(chǎng)。
還有一種流行“房?jī)r(jià)人口決定論”，認(rèn)為城市人口不會(huì)無限增加，房地產(chǎn)自然是不可持續(xù)的。如果真是這樣，發(fā)達(dá)國(guó)家早就沒有房地產(chǎn)市場(chǎng)了。住房跟任何商品一樣，一方面會(huì)隨著時(shí)間折舊，一方面產(chǎn)品會(huì)不斷迭代。汽車、手機(jī)市場(chǎng)普及率越高的國(guó)家市場(chǎng)需求反而更大，為什么？因?yàn)樾碌漠a(chǎn)品會(huì)不斷迭代。住宅也是一樣，新的需求會(huì)隨升級(jí)不斷涌現(xiàn)。。因此，打通住房升級(jí)的路徑在存量時(shí)代就會(huì)變得非常重要。高端“豪宅”市場(chǎng)看上去是為少數(shù)有錢人服務(wù)，但同時(shí)也在摸索未來的居住升級(jí)通道。抑制高端消費(fèi)，不會(huì)縮小貧富差距，只會(huì)使寶貴的需求外流。2024年中國(guó)人僅在美國(guó)的房地產(chǎn)投資就高達(dá)137億美元。
保障性住房
賈夢(mèng)霞：既要穩(wěn)房?jī)r(jià)、又要讓買不起房的人住有所居，房地產(chǎn)如何轉(zhuǎn)型？商品房和保障房雙軌制如何實(shí)現(xiàn)？難點(diǎn)是什么？
趙燕菁：對(duì)于“住的”需求，要通過增加廉價(jià)的“保障房”而不是打壓商品房房?jī)r(jià)來解決。這就是去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出的“市場(chǎng)歸市場(chǎng)，保障歸保障”的“雙軌制”。如果能和商品房回購(gòu)、去庫(kù)存結(jié)合起來，可以“救市”“保障”一舉兩得。遠(yuǎn)期，這些保障房則可以通過“房改”（也就是“先租后售”）與商品房并軌，讓所有人分享社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)。
首先，要實(shí)現(xiàn)“雙軌制”必須盡快扭轉(zhuǎn)對(duì)房?jī)r(jià)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。要明確提出房?jī)r(jià)的上漲不是壞事，而是好事！權(quán)益最主要的屬性就是流動(dòng)性。而越是上漲的預(yù)期，需求反而越大。這和商品價(jià)格越低需求越大的邏輯正好相反。那種以為打壓房?jī)r(jià)可以促進(jìn)需求的認(rèn)知已經(jīng)被事實(shí)證明是完全錯(cuò)誤的。要讓商品房市場(chǎng)恢復(fù)最大的流動(dòng)性（最短的去化周期），就應(yīng)該放開對(duì)商品房交易的一切限制。只要不動(dòng)產(chǎn)的所有者隨時(shí)可以進(jìn)出，不動(dòng)產(chǎn)就可以成為資本市場(chǎng)的安全資產(chǎn)。
其次，要徹底區(qū)隔商品房和保障房市場(chǎng)?！敖?jīng)濟(jì)適用房”之所以失敗，就是交易鎖定時(shí)間太短。這在保障房和商品房?jī)r(jià)格差距較少時(shí)問題還不大，而一旦兩者差距拉開，就會(huì)誘發(fā)大規(guī)模套利。新加坡的實(shí)踐證明，雙軌制要成功，就必須徹底鎖死保障房的流動(dòng)性。保障房的價(jià)格越低越好，但只能在保障體系內(nèi)部循環(huán)，不能進(jìn)入商品房市場(chǎng)，讓“福利”變?yōu)椤疤桌薄?br />
第三，在存在大量商品房庫(kù)存甚至爛尾的今天，保障房最好的來源不是新建，而是回購(gòu)過剩的商品房。這一路徑看似“保障”和“救市”一舉兩得，但其最大障礙是回購(gòu)的定價(jià)。對(duì)于政府而言，收購(gòu)的價(jià)格越低，保障房的成本就越低。按照市場(chǎng)價(jià)回購(gòu)作為保障房在財(cái)務(wù)上是很難平衡的，但如果價(jià)格低過企業(yè)的負(fù)債，企業(yè)就會(huì)拒絕交易。正確的做法是按照成本收購(gòu)企業(yè)庫(kù)存，然后要求企業(yè)優(yōu)先償還債務(wù)。政府一定要知道，接手爛尾項(xiàng)目不僅僅是救企業(yè)，更主要的是救銀行！
第四，政府抄底的這部分資產(chǎn)可以低價(jià)出租，只要租金能覆蓋利息，就有可能等待房地產(chǎn)升值后退出。因此，政府贖回過剩不動(dòng)產(chǎn)的利息一定要非常低。顯然，沒有了土地財(cái)政的地方政府肯定無力負(fù)擔(dān)回購(gòu)的費(fèi)用，銀行也不會(huì)給保障房授信。唯一的辦法就是中央成立“國(guó)家住房局”，像“兩房”一樣以國(guó)家信用為抵押，發(fā)行低息債融資，一方面通過回購(gòu)超供的土地和商品房向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，另一方面將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為沒有流動(dòng)性的保障房。沒有中央政府出手，靠地方政府和企業(yè)自救是不可能走出房地產(chǎn)衰退螺旋的。
賈夢(mèng)霞：現(xiàn)在的共識(shí)是房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，大家公認(rèn)房地產(chǎn)不再充當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的火車頭，您認(rèn)為房地產(chǎn)真正的價(jià)值卻恰恰來源于存量，為什么？怎么發(fā)揮房地產(chǎn)的存量?jī)r(jià)值？城市更新的需求能彌補(bǔ)新增缺口嗎？
趙燕菁：房地產(chǎn)在中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表里權(quán)益項(xiàng)里占有最大的份額。但前提是這些權(quán)益必須有流動(dòng)性——隨時(shí)可以在資本市場(chǎng)變現(xiàn)。只要能做到這一點(diǎn)，房地產(chǎn)就依然是資本生成的主要信用來源，其在宏觀經(jīng)濟(jì)中的角色就和美國(guó)的股票市場(chǎng)一樣，必然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)。
需要指出的是，中國(guó)房地產(chǎn)之所以在宏觀政策中如此重要，純粹是因?yàn)榉康禺a(chǎn)存量規(guī)模太大，在短期內(nèi)無法在權(quán)益項(xiàng)找到任何接近的替代品——股市不穩(wěn)、債市太小、大宗商品是負(fù)權(quán)益、出口順差已然見頂……只要房地產(chǎn)邊際上出現(xiàn)收縮，其他權(quán)益就算翻倍也無法抵償由此帶來的敞口。這是中國(guó)和其他國(guó)家的債務(wù)端結(jié)構(gòu)最大的不同。因此，不能用其他國(guó)家的房地產(chǎn)對(duì)比中國(guó)的房地產(chǎn)。
要讓房地產(chǎn)發(fā)揮價(jià)值，重中之重就是讓房地產(chǎn)盡快恢復(fù)流動(dòng)性。如果只有賣盤沒有買盤，房地產(chǎn)就會(huì)失去流動(dòng)性，所有市場(chǎng)主體的權(quán)益都會(huì)大幅縮水，市場(chǎng)上的貨幣和資本就會(huì)枯竭，這時(shí)無論資產(chǎn)端多么強(qiáng)大，技術(shù)有什么樣的突破，經(jīng)濟(jì)都會(huì)在通縮螺旋下走向崩潰。
存量房閑置的數(shù)量是多少并沒有具體數(shù)據(jù)，這是因?yàn)殚e置的定義并不清晰。在我看來，閑置的標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)是有沒有人住，而是沒有流動(dòng)性——有流動(dòng)性，就說明有價(jià)值；沒有流動(dòng)性，即使有人在住也不能進(jìn)入家庭的資產(chǎn)負(fù)債表。
假設(shè)市場(chǎng)需求是100套住宅，供給99套時(shí)，就會(huì)有1個(gè)人買不到，這時(shí)房?jī)r(jià)就是由消費(fèi)者之間的競(jìng)爭(zhēng)決定。但如果供給101套，就有一套賣不出去。此時(shí)住房市場(chǎng)就會(huì)從消費(fèi)者競(jìng)爭(zhēng)（價(jià)高者得）轉(zhuǎn)變?yōu)殚_發(fā)商競(jìng)爭(zhēng)（價(jià)低者出清），價(jià)格就會(huì)由開發(fā)商的成本決定。開發(fā)商越殺價(jià)，價(jià)格預(yù)期越低，消費(fèi)者就越少。如果開發(fā)商殺價(jià)到第50套時(shí)才出現(xiàn)有人接盤，已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)的51套失去流動(dòng)性，成為過剩資產(chǎn)。而這第50套住宅會(huì)給留在市場(chǎng)里剩余的50套定價(jià)。權(quán)益等于資產(chǎn)乘以公允價(jià)值，結(jié)果就是資產(chǎn)負(fù)債表的大幅度衰退。
“住房沒有人要”體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)里，就是突然沒有人貸款了——銀行生產(chǎn)的錢不僅沒有人要，大家還在一起還錢。市場(chǎng)貨幣隨之消失，經(jīng)濟(jì)陷入猛烈通縮。房地產(chǎn)就會(huì)反過來成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)下滑的火車頭。在這時(shí)候，按照市場(chǎng)原教旨主義建議“坐等市場(chǎng)‘自然出清’”和一個(gè)醫(yī)生“讓危癥患者回家‘自然痊愈’”沒有本質(zhì)區(qū)別。這不是“戰(zhàn)略定力”，而是“戰(zhàn)略無能”。
賈夢(mèng)霞：未來10到15年是“城市更新”建設(shè)新階段，也是城市化從資本積累型的1.0階段轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流積累型的2.0階段，作為一位規(guī)劃專家，您對(duì)城市更新有什么建議？城中村改造成為各地拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手，您說推進(jìn)城中村改造要慎之又慎，為什么？什么樣的改造模式能平衡資金同時(shí)不創(chuàng)造新的庫(kù)存？
趙燕菁：城市在資本型增長(zhǎng)階段形成了巨量的資產(chǎn)，當(dāng)城市進(jìn)入運(yùn)營(yíng)型增長(zhǎng)階段后，這些資產(chǎn)就要?jiǎng)?chuàng)造現(xiàn)金流，也就是說資產(chǎn)必須對(duì)應(yīng)收益。這就像一個(gè)企業(yè)，廠房建設(shè)好、設(shè)備安裝好，就必須盡快轉(zhuǎn)入生產(chǎn)。其生產(chǎn)帶來的營(yíng)收必須大于等于運(yùn)營(yíng)的一般性支出?！俺鞘懈隆痹诒举|(zhì)上就是盤活城市資產(chǎn)創(chuàng)造更多的營(yíng)收，而不是通過城市更新拉動(dòng)更多的“固投”。
如果說城市化資本型增長(zhǎng)階段是通過“花錢”實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)階段就要靠“掙錢”實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。對(duì)城市更新項(xiàng)目的評(píng)估，不是看是否把舊的換成新的，而是看更新后政府的凈營(yíng)收是增加了還是減少了。如果城市更新花了錢以后沒有帶來營(yíng)收的增長(zhǎng)，甚至支出反而更多了，這個(gè)更新就是一個(gè)壞的更新。
廣州城中村
城中村改造就是如此。我們首先要問，改造完城中村以后政府收益是增加還是減少了？顯然是減少了。因?yàn)橹袊?guó)地方政府和依賴不動(dòng)產(chǎn)稅的西方國(guó)家不同，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格上升不會(huì)帶來稅收的增加。中國(guó)的主體稅種（比如增值稅）主要來自企業(yè)，而企業(yè)運(yùn)營(yíng)最大的成本就是勞動(dòng)力，勞動(dòng)力最大的支出就是住房。如果住房成本增加，企業(yè)就難以為繼，企業(yè)無法生存，政府就沒有稅收。高居住成本的城市很難留住需要跨城競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)。
這個(gè)意義上，城中村其實(shí)扮演的角色就是保障房——只租不售，價(jià)低量大。正是這些低成本住宅，壓低了市場(chǎng)主體的運(yùn)營(yíng)成本。所以我們看到那些有大面積城中村的南方城市，其企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力都會(huì)大于城中村較少的北方城市。城中村+商品房其實(shí)就是中央要求的“雙軌制”。依靠專項(xiàng)債大規(guī)模拆除城中村，必定會(huì)導(dǎo)致商品房更加過剩。這樣的專項(xiàng)債不僅不能幫助房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，還會(huì)造成更大的市場(chǎng)過剩。這就是為什么城中村改造一定要慎重的原因。
現(xiàn)在依靠房地產(chǎn)平衡的所謂城中村改造，暫時(shí)可以拉動(dòng)一波“固投”，實(shí)質(zhì)上還是增量擴(kuò)張的一種。只不過原來征用農(nóng)地搞開發(fā)，現(xiàn)在是征用農(nóng)宅搞開發(fā)；原來用賣地收入“七通一平”招商引資，現(xiàn)在賠償拆遷后不但不賺錢，還要為未來的居民提供更多的公共服務(wù)，帶來更多的一般性支出。這種靠增量房地產(chǎn)為城中村改造融資的模式，和中央城市工作會(huì)議提出的從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量提效背道而馳，只會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步過剩。
正確的改造原則應(yīng)當(dāng)是放棄政府大包大攬的做法，讓業(yè)主（也就是產(chǎn)權(quán)人）作為自主更新的主體——也就是習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)的“人民城市人民建”。其資金來源應(yīng)當(dāng)是業(yè)主自己的資產(chǎn)負(fù)債表，而不是靠政府賣地為城市更新和城中村改造融資?？κ驳睦铣歉脑炀褪钦c居民共同出資，不依賴房地產(chǎn)平衡的成功案例。居民自主更新私有住房，避免了征地拆遷的巨大成本；政府更新公共服務(wù)和統(tǒng)一設(shè)計(jì)，將破舊老城改造成為帶來持續(xù)現(xiàn)金流的5A級(jí)文旅景區(qū)。
既然城市更新的錢主要來自市場(chǎng)主體，存量不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格就變得極為重要。在建安成本基本是恒定的當(dāng)下，住房的市場(chǎng)價(jià)越高，老破小改造后的升值就越多，改造的收益就越高，居民自主的改造意愿也就越強(qiáng)烈。也只有不動(dòng)產(chǎn)預(yù)期價(jià)格上升，存量的不動(dòng)產(chǎn)才具有更好的流動(dòng)性，銀行也才愿意為自主更新提供足額的融資。因此，要想推動(dòng)大規(guī)模自主更新，房地產(chǎn)價(jià)格“止跌回穩(wěn)”就是必不可少的前提。
賈夢(mèng)霞：中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題最底層，是房地產(chǎn)為核心的資本市場(chǎng)收縮帶來的流動(dòng)性枯竭造成的。不過，我們也可以設(shè)想一下，如果沒有這一輪調(diào)控，今天的情況會(huì)不會(huì)更好呢？
趙燕菁：在城市化轉(zhuǎn)型的階段，房地產(chǎn)調(diào)控絕對(duì)是必要的，市場(chǎng)不會(huì)自發(fā)轉(zhuǎn)向新的增長(zhǎng)階段。真正問題是調(diào)控的方向搞反了。當(dāng)城市化增量逐漸減少時(shí)，調(diào)控的主要對(duì)象不應(yīng)是價(jià)格，而應(yīng)是數(shù)量。政府在2015年時(shí)就要逐步減少土地供給，但卻錯(cuò)誤地推出大規(guī)模棚改。由于棚改必須通過更大的商品房供給進(jìn)行平衡，這就為今天房地產(chǎn)過剩埋下了伏筆。
更大的錯(cuò)誤，是將打壓房?jī)r(jià)作為房地產(chǎn)調(diào)控目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，調(diào)控政策不僅要求增加更多供給，還同時(shí)通過各種限購(gòu)、限貸打壓需求。這就進(jìn)一步壓縮了轉(zhuǎn)型的時(shí)間和空間。特別是在其他權(quán)益市場(chǎng)（股票、國(guó)債、大宗商品等）沒能及時(shí)接替房地產(chǎn)收縮出現(xiàn)的龐大缺口時(shí)，中國(guó)與最主要順差國(guó)美國(guó)開始脫鉤，結(jié)果就是債務(wù)端急劇萎縮。債務(wù)端主要的功能就是創(chuàng)造貨幣和資本，而貨幣是消費(fèi)的總開關(guān)，由于調(diào)控逆向操作，使得本來就需要轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)突然失去動(dòng)力。
我的觀點(diǎn)是，調(diào)控是必要的，但錯(cuò)誤的調(diào)控還不如沒有調(diào)控。沒有這一輪調(diào)控，宏觀經(jīng)濟(jì)至少不會(huì)比現(xiàn)在更差。承認(rèn)錯(cuò)誤是改正錯(cuò)誤的前提。共產(chǎn)黨的歷史表明，不犯錯(cuò)誤的政黨是不存在的，而每一次糾偏都帶來歷史偉大的飛躍。我相信，對(duì)房地產(chǎn)失誤糾偏也會(huì)如此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)因此登上更高一級(jí)臺(tái)階。
賈夢(mèng)霞：有人說中國(guó)應(yīng)該讓股市大漲，由土地財(cái)政轉(zhuǎn)型為股權(quán)財(cái)政，這種說法您怎么看？未來地方政府可以用哪些收入來彌補(bǔ)土地財(cái)政缺口？開征房產(chǎn)稅是好辦法嗎？
趙燕菁：我完全支持股市必須大漲的觀點(diǎn)。中國(guó)的資本市場(chǎng)被嚴(yán)重低估是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不得不依靠房地產(chǎn)提供信用的重要原因。這是中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)最大的問題。中國(guó)有著世界上最強(qiáng)大的資產(chǎn)端，但股市不要說總量不如美國(guó)，其增長(zhǎng)連印度、越南這樣欠發(fā)達(dá)國(guó)家都不如。如果中國(guó)有強(qiáng)大的股市，貨幣內(nèi)生就不會(huì)這么依賴房地產(chǎn)，就算房地產(chǎn)需要轉(zhuǎn)型，也不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成如此大的沖擊。
有人把中國(guó)股市不行歸咎于房地產(chǎn)過熱，這完全是錯(cuò)誤。世界各國(guó)資本市場(chǎng)都是房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市共進(jìn)退，而不存在兩者之間相克相殺。對(duì)中國(guó)而言更是如此。在中國(guó)，房地產(chǎn)是為地方政府投資服務(wù)融資的工具；股市是為企業(yè)投資服務(wù)的融資工具；國(guó)債是為中央政府投資融資的工具。各司其職，哪一個(gè)市場(chǎng)好壞都不是另一個(gè)市場(chǎng)好壞的原因。
土地財(cái)政準(zhǔn)確地說應(yīng)該是土地金融。賣地收入視作財(cái)政收入，就像把股權(quán)出讓視作企業(yè)營(yíng)收一樣錯(cuò)誤。金融是借錢，財(cái)政是掙錢。同樣是“錢”，一進(jìn)一出，正好相反。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展，金融導(dǎo)向也就應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)政導(dǎo)向。土地金融轉(zhuǎn)為股權(quán)財(cái)政的成功例子就是合肥。同樣是賣地，合肥政府不是把賣地收入投向過剩的基礎(chǔ)設(shè)施，而是入股戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。盡管主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于政府進(jìn)入資本市場(chǎng)持批評(píng)態(tài)度，但合肥的實(shí)踐證明這一轉(zhuǎn)型模式是成功的。
但顯然，大部分城市并沒有像合肥那樣為增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型做好制度和人才的貯備?，F(xiàn)在國(guó)資入市還有很多障礙，新加坡依靠淡馬錫等主權(quán)投資機(jī)構(gòu)入市應(yīng)該成為土地金融轉(zhuǎn)向股權(quán)金融的一個(gè)方向。當(dāng)然政府入股戰(zhàn)略性企業(yè)只是轉(zhuǎn)型的路徑之一。這是因?yàn)橹袊?guó)公共服務(wù)直接收費(fèi)被嚴(yán)格限制，間接稅迫使政府必須接入企業(yè)發(fā)展以實(shí)現(xiàn)稅收的增長(zhǎng)。實(shí)際上，地方政府擁有大量的資產(chǎn)，從壟斷性的公共服務(wù)（水、電、氣、排污、垃圾）到道路、橋梁、地鐵，天生具有巨大穩(wěn)定的流量，只要合適的金融工具（比如REITs、RWA），這些資產(chǎn)都可以迅速盤活。
當(dāng)然，仿效發(fā)達(dá)國(guó)家通過財(cái)產(chǎn)稅增加稅收看上去是一條比較容易的路。但現(xiàn)實(shí)中，任何直接稅的征收都會(huì)面臨巨大的社會(huì)阻力，要非常慎重，在沒有其他資本市場(chǎng)接替房地產(chǎn)時(shí)貿(mào)然開征財(cái)產(chǎn)稅，會(huì)使房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步去資本化。權(quán)益項(xiàng)的萎縮對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的危害可能遠(yuǎn)超地方政府帶來的收益。鑒于財(cái)產(chǎn)稅是地方收益，可以讓有條件的地區(qū)（沒有經(jīng)過土地出讓的歷史街區(qū)和已經(jīng)到期的不動(dòng)產(chǎn)）先行先試，分步實(shí)施，逐步從間接稅過渡到直接稅。
今年以來，中國(guó)股市整體向好
賈夢(mèng)霞：您在中國(guó)城市規(guī)劃研究院的時(shí)候被稱為一位“國(guó)寶級(jí)”規(guī)劃專家，（中規(guī)院是建設(shè)部直屬科研機(jī)構(gòu)）。2004年，您到廈門規(guī)劃局擔(dān)任局長(zhǎng)，正是這一年，中國(guó)正式推行土地招拍掛政策，業(yè)務(wù)專家到規(guī)劃局擔(dān)任一把手，您什么時(shí)候發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋不了我們的土地財(cái)政和土地金融、從而對(duì)于土地財(cái)政和地方債問題開始進(jìn)行自己的思考？
趙燕菁：先澄清一點(diǎn)，我在中規(guī)院里可算不上什么“國(guó)寶級(jí)專家”，那時(shí)我才30多歲，離開時(shí)也剛四十歲。彼時(shí)的中規(guī)院可謂是群星燦爛，都是我的長(zhǎng)輩，根本輪不到我這樣的小字輩。
2004年之前，我是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的全盤接受者。但到政府工作后，我逐漸發(fā)現(xiàn)無論西方哪個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)流派，都不能很好解釋政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用。在大部分西方理論看來，政府的幾乎所有行為，都天然是反市場(chǎng)的。自然，中國(guó)由政府主導(dǎo)的“土地財(cái)政”也都是非市場(chǎng)的。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至認(rèn)為，中國(guó)城市土地國(guó)有的制度從根本上就是錯(cuò)誤的，是有待清理的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)廢墟。
但在地方政府第一線，我卻直接目睹了中國(guó)城市借助這些看似“異端”的制度，實(shí)現(xiàn)了人類歷史上堪稱奇跡的超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)崛起。中國(guó)的實(shí)踐使我開始思考“土地財(cái)政”這樣的經(jīng)濟(jì)制度是不是也有一定的道理。于是我開始從信用的視角分析土地財(cái)政和房地產(chǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，土地收入其實(shí)并不是“營(yíng)收”是“融資”，房地產(chǎn)市場(chǎng)最主要的功能是為了城市公共產(chǎn)品進(jìn)行融資。把土地收入視作“財(cái)政”是完全錯(cuò)誤的，被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)廣泛批評(píng)的“土地財(cái)政”其實(shí)是“土地金融”。而土地金融不僅不是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的廢墟，反而是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速崛起最底層的密碼。
在政府工作期間，我發(fā)現(xiàn)政府的市場(chǎng)角色更像是現(xiàn)在的“平臺(tái)公司”，通過為市場(chǎng)上普通公司提供公共產(chǎn)品（服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施）而獲益的“高維”公司。這些公共基礎(chǔ)設(shè)施極大地降低了市場(chǎng)主體的資本門檻，使其得以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。把政府視作一個(gè)“公司”，并從金融的角度定義土地收益，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)一下子就變得順理成章。
在新的經(jīng)濟(jì)學(xué)框架里，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中只有棋子（企業(yè)）一維市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，變成了由棋子（企業(yè)）棋盤（平臺(tái)）和棋手（政府）組成的三維結(jié)構(gòu)。將政府納入經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)范分析，大概算得上我這些年對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新思考。
賈夢(mèng)霞：在地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表里，土地收入計(jì)入負(fù)債，而稅收收入放在收入，這意味著資金的用途有什么不同？
趙燕菁：我對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一個(gè)思考，就是引入會(huì)計(jì)分析框架取代新古典的分析框架。表面上，賣地收入和財(cái)稅收入都是地方政府的“收入”，但這兩種“收入”在性質(zhì)上是完全不同的。土地收益在會(huì)計(jì)里是“權(quán)益”（equity）收入，相當(dāng)于企業(yè)轉(zhuǎn)讓股票的收入，計(jì)入的是地方政府資產(chǎn)負(fù)債表——“基金收入”，權(quán)益收入屬于資本性收入，只能用于資本性支出。稅收收入計(jì)入的是地方政府的利潤(rùn)表（incomestatement）——一般性預(yù)算收入，相當(dāng)于政府“營(yíng)收”（revenue），只能用于覆蓋一般性的財(cái)政支出。
現(xiàn)在地方政府財(cái)政約束之所以出現(xiàn)問題，很大程度上在于不能區(qū)分兩種收入，比如，用賣地的錢彌補(bǔ)財(cái)政赤字，發(fā)福利、工資或養(yǎng)老金；認(rèn)為土地收入是沒有代價(jià)的，不用還的一般性收入。因此，區(qū)分兩種“收入”對(duì)于規(guī)范地方政府支出避免地方政府預(yù)算軟約束至關(guān)重要。
賈夢(mèng)霞：有專家認(rèn)為采用“土地財(cái)政”的融資模式，是中國(guó)處在改革開放初始條件下，唯一可選的城市化途徑。隨著城市化進(jìn)入2.0階段，“土地財(cái)政”完成其歷史使命，這一過程的另一面是地方債的快速攀升，您反對(duì)將地方債污名化，并建議用國(guó)債來置換地方債。為什么不是“誰的孩子誰抱走”呢？
趙燕菁：每一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)起飛的初始條件都是不同的。經(jīng)濟(jì)學(xué)圈子里流行著一種觀點(diǎn)，認(rèn)為中國(guó)改革成功沒啥秘密，只不過是對(duì)亞洲“四小龍”出口導(dǎo)向模式的簡(jiǎn)單模仿——這種觀點(diǎn)并不能真正解釋中國(guó)增長(zhǎng)的獨(dú)特性。中國(guó)的改革之所以成功，和“土地金融”的成功探索密不可分。而土地金融之所以成功，乃是基于中國(guó)改革時(shí)自身獨(dú)特初始制度。
中國(guó)改革時(shí)沒有像蘇聯(lián)解體后那樣土地私有化，而是采用城鄉(xiāng)土地二元制——城市土地國(guó)有，農(nóng)村土地集體所有。中國(guó)地方政府之所以能大規(guī)模舉債，其主要信用都是來自城地國(guó)有賦予地方政府的土地一級(jí)市場(chǎng)壟斷權(quán)。這種獨(dú)特的土地制度決定了中國(guó)增長(zhǎng)模式其他國(guó)家很難仿效。
地方政府的信用很大程度上來自于城市化過程中土地一定會(huì)不斷升值的“信仰”之上。只要土地市場(chǎng)開始衰退，地方債違約就不可避免的?，F(xiàn)在很多人只看到地方政府所欠下的海量地方債，但卻看不到地方政府同時(shí)擁有大量資產(chǎn)。任何了解一點(diǎn)會(huì)計(jì)原理的人都知道，離開資產(chǎn)談債務(wù)都是耍流氓。
地方政府債務(wù)之所以出問題，第一，資產(chǎn)價(jià)格被人為刻意打壓，這一點(diǎn)尤以房地產(chǎn)最為明顯，土地出讓時(shí)刻意打壓地價(jià)，是很多地方政府債務(wù)出現(xiàn)巨大缺口的重要原因。第二，資產(chǎn)收費(fèi)受到政策限制。很多城市在房地產(chǎn)收入充裕時(shí)隨意取消公共服務(wù)收費(fèi)（比如過橋、過路、供水、供氣、供暖、公交等），導(dǎo)致龐大的資產(chǎn)無法通過市場(chǎng)正常定價(jià)。第三，現(xiàn)金流時(shí)間錯(cuò)配。舉例而言，一個(gè)投資30億元的橋梁，每年過橋費(fèi)1億元，橋梁的壽命100年，全壽命周期的收益100億元，顯然這是一筆好的投資。但如果貸款期限是10年，就會(huì)出現(xiàn)違約，因?yàn)?0年內(nèi)的收入只有10億元。這種違約并非意味著投資是沒有價(jià)值的，而是因?yàn)楝F(xiàn)金流在時(shí)間上的錯(cuò)配導(dǎo)致現(xiàn)金流表斷裂。怎樣解決這個(gè)問題？此時(shí)只要發(fā)行一個(gè)20年的新債，就可以重建資產(chǎn)負(fù)債表。被普遍視作龐氏騙局的“借新還舊”財(cái)務(wù)意義就在這里。誰能發(fā)行比地方債更長(zhǎng)（利息更低）的新債？只能是比地方政府信用更好的中央政府。
地方債置換債務(wù)是近年中央關(guān)注的重點(diǎn)之一
需要指出的是，雖然債是地方政府欠的，但依靠這些債形成的資產(chǎn)所帶來的收益，卻是地方政府和中央政府共享的。也就是說在單一制國(guó)家，地方政府和中央政府本質(zhì)上是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，中央政府接受地方債并不存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”。如果說“誰的孩子誰抱走”，中央政府按比例至少也應(yīng)抱走一半的債務(wù)。至于會(huì)不會(huì)鼓勵(lì)地方政府的機(jī)會(huì)主義行為，則是需要通過制度設(shè)計(jì)來解決。
需要指出的是，現(xiàn)代債務(wù)抵押都是“未來的收益”（equity），也就意味著債務(wù)違約在很大程度上帶來的損失也是虛擬的，這是信用貨幣創(chuàng)造的過程所決定，也是信用貨幣和傳統(tǒng)貨幣最大的不同。我們不能用傳統(tǒng)貨幣（金銀）計(jì)價(jià)的債務(wù)理解信用貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)。信用貨幣是通過抵押資產(chǎn)未來估值創(chuàng)造的。同樣的抵押品，估值越高，資本就越充裕。但其代價(jià)就是違約的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大。正確的債務(wù)對(duì)策不是完全避免違約認(rèn)為捅破估值“泡沫”，而是在一開始就將違約視作信用經(jīng)濟(jì)的可能后果，在違約發(fā)生后快速進(jìn)行重組——按照資產(chǎn)真實(shí)的估值重建一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表。通過“創(chuàng)造性破壞”循環(huán)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速迭代。如果強(qiáng)迫債務(wù)人還債，只會(huì)抑制迭代周期。這種處理債務(wù)危機(jī)的不同態(tài)度，導(dǎo)致美國(guó)和日本同樣是泡沫破裂，但“愈后”效果卻完全不同。
賈夢(mèng)霞：加入WTO常被作為2001年后推動(dòng)中國(guó)走出危機(jī)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)黃金十年的解釋，您的分析，中國(guó)過去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三級(jí)助推火箭”都是房地產(chǎn)市場(chǎng)。
趙燕菁：改革開放初期，央行發(fā)行貨幣主要靠外貿(mào)結(jié)匯。這就給人一個(gè)錯(cuò)覺，認(rèn)為出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要發(fā)動(dòng)機(jī)。特別是加入WTO不久，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始了高速增長(zhǎng)，更加強(qiáng)化了對(duì)外開放與中國(guó)增長(zhǎng)之間強(qiáng)相關(guān)的認(rèn)知。但這個(gè)認(rèn)知解釋不了為什么同樣是開放，比中國(guó)更早加入WTO的其他國(guó)家（如印度、印尼）卻沒有出現(xiàn)和中國(guó)一樣的快速增長(zhǎng)。
我的解釋是，與中國(guó)對(duì)外開放同步的土地金融，才是增長(zhǎng)背后隱藏著的主要推手。復(fù)盤中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的幾個(gè)節(jié)點(diǎn)，幾乎都是逆國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期增長(zhǎng)，而和房地產(chǎn)增長(zhǎng)曲線完全一致。
第一個(gè)節(jié)點(diǎn)是1990年，當(dāng)時(shí)中國(guó)面臨著發(fā)達(dá)國(guó)家遠(yuǎn)比今天更嚴(yán)厲的集體制裁，但經(jīng)濟(jì)卻因1991年出臺(tái)的“國(guó)有土地有償使用”迅速開始出現(xiàn)V字形反彈。
第二個(gè)節(jié)點(diǎn)是1998年，外部經(jīng)濟(jì)特別是中國(guó)周邊國(guó)家在嚴(yán)重金融危機(jī)沖擊下一片哀鴻，但中國(guó)卻借助“房改”逆風(fēng)翻盤，一舉超過東南亞。大家都注意到了中國(guó)2001年12月11日加入世貿(mào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始高速增長(zhǎng)，卻很少有人注意到2002年出臺(tái)的《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。加入WTO之所以有顯著的增長(zhǎng)拉動(dòng)效果，很大的可能是入世恰好和土地市場(chǎng)的形成同步。
第三個(gè)節(jié)點(diǎn)是2008年美國(guó)“次貸危機(jī)”，中國(guó)不僅沒有像其他國(guó)家那樣陷入衰退，反而在2005年后土地出讓金收入大增的地方政府主導(dǎo)下，在2010年實(shí)現(xiàn)了對(duì)日本GDP和美國(guó)制造業(yè)的趕超。這些節(jié)點(diǎn)都說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要是內(nèi)生的，其中最主要的就是源自房地產(chǎn)創(chuàng)造的巨大資本和海量的貨幣。內(nèi)生主導(dǎo)的增長(zhǎng)同樣可以用來解釋為何疫情結(jié)束后，其他經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)出口勢(shì)如破竹經(jīng)濟(jì)卻在2022年房地產(chǎn)崩潰后陷入持續(xù)的衰退。
只有識(shí)別出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)動(dòng)力，才能在制定政策時(shí)，不會(huì)將目前暫時(shí)的困難歸咎于外部原因，才能抓住權(quán)益（equity）市場(chǎng)這個(gè)增長(zhǎng)的牛鼻子，通過擴(kuò)大內(nèi)需，減少對(duì)外部（特別是美國(guó)）的市場(chǎng)依賴。強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的作用并非否定開放對(duì)于增長(zhǎng)的重要性，因?yàn)殚_放才能在世界分工中給中國(guó)的要素定價(jià)。但如果還是像主流經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣用完全外部因素解釋中國(guó)過去的增長(zhǎng)，就會(huì)在面對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)驚慌失措，向美國(guó)讓渡不必要的利益。
房地產(chǎn)創(chuàng)造了大量的貨幣
賈夢(mèng)霞：您對(duì)全球化有一個(gè)特別的表述，就是將世界經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)化成一張資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)角色是資產(chǎn)端，是最大的供應(yīng)鏈，負(fù)責(zé)生產(chǎn)、放債，美國(guó)是債務(wù)端，是最大的市場(chǎng)，負(fù)責(zé)消費(fèi)、負(fù)債；全球化帶來的大增長(zhǎng)，實(shí)際上就是中美資產(chǎn)負(fù)債表的大擴(kuò)張。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短板是債務(wù)端，在需求萎縮周期加強(qiáng)供給端反而不是好事，因?yàn)檫@會(huì)讓供給更加過剩，中美誰能在這場(chǎng)世紀(jì)大博弈中勝出，就看誰能更快重建自己的資產(chǎn)負(fù)債表。如果中國(guó)率先完成消費(fèi)內(nèi)生，中國(guó)贏；如果美國(guó)率先完成產(chǎn)業(yè)鏈回遷，美國(guó)贏；如果雙方都沒有完成，世界進(jìn)入大蕭條。在中國(guó)面臨與世界脫鉤的今天，您認(rèn)為當(dāng)下最要害的可能還不是貿(mào)易戰(zhàn)，而是做好自己的事情，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)總需求。那么，如何有效地?cái)U(kuò)大內(nèi)需？
趙燕菁：全球資產(chǎn)負(fù)債表框架是一個(gè)高度簡(jiǎn)化的國(guó)際關(guān)系分析框架。雖不一定精確，但卻對(duì)解釋和預(yù)測(cè)世界各國(guó)的行為提供了一個(gè)新的、直觀的分析工具。在這個(gè)框架里，我們一眼就可以看出全球化和中美貿(mào)易戰(zhàn)的本質(zhì)。
所謂全球化其實(shí)就是中美的全球化，中美兩國(guó)分別在全球資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端和債務(wù)端扮演了主要角色。美國(guó)是全球的債務(wù)端，為全球提供需求，可以說全球的“甲方”；中國(guó)是全球最主要的資產(chǎn)端，為全球提供供給，是全球最大的“乙方”。中美脫鉤，意味著美國(guó)要找到替代中國(guó)的生產(chǎn)者，中國(guó)要找到替代美國(guó)的消費(fèi)者。顯然，找到替代美國(guó)的市場(chǎng)幾乎是不可能的，唯一的辦法就是中國(guó)擴(kuò)大自己的內(nèi)需，應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)最根本的辦法，就是不再依賴貿(mào)易對(duì)手提供需求。
那么內(nèi)需是怎么創(chuàng)造？答案是，擴(kuò)大中國(guó)自己的債務(wù)端?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，所有貨幣都是通過負(fù)債創(chuàng)造，而貨幣就是消費(fèi)的總開關(guān)。中國(guó)要想成為一個(gè)內(nèi)生需求驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)，就要像美國(guó)那樣，建立強(qiáng)大的債務(wù)端。其中最重要的就是迅速擴(kuò)大由房地產(chǎn)、股市、債市、大宗商品等組成的權(quán)益市場(chǎng)。如果我們把金融視作虛擬經(jīng)濟(jì)，把制造業(yè)視作實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就可以說虛擬經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造需求；實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造供給。
有一種普遍的擔(dān)心，就是中國(guó)決不能像美國(guó)那樣背上巨額的債務(wù)，但卻很少有人擔(dān)心中國(guó)巨大的順差，似乎出口是多多益善。但如果引入全球資產(chǎn)負(fù)債表，就可以發(fā)現(xiàn)我們的出口換回來的美元本質(zhì)上就是美國(guó)的債務(wù)。同樣是債務(wù)，我們?yōu)槭裁匆欢ㄒ蕾嚸绹?guó)的債務(wù)而不用自己的債務(wù)呢？特別是在美國(guó)企圖通過重新分配市場(chǎng)將產(chǎn)業(yè)鏈移出中國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)中，與其同其他出口國(guó)割喉競(jìng)爭(zhēng)，還不如換一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)，通過擴(kuò)大自己的債務(wù)端與美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)“全球甲方”的寶座。要知道，美國(guó)今天全球霸主的地位不是其強(qiáng)大的制造能力（如果沒有中國(guó)，美國(guó)依然是世界最強(qiáng)大的制造業(yè)國(guó)家），而是對(duì)全球債務(wù)端的壟斷。今天的美國(guó)之所以能在對(duì)全球的關(guān)稅戰(zhàn)中所向披靡，正是因?yàn)槠渑e世無匹的債務(wù)端。
現(xiàn)在很多以為我們只要突破技術(shù)瓶頸，在國(guó)內(nèi)建立獨(dú)立自主的產(chǎn)業(yè)鏈，就可以走出當(dāng)下的困境。但如果放到全球化的大框架里，就可以知道中國(guó)真正的短板不在資產(chǎn)端，而在債務(wù)端。沒有債務(wù)端創(chuàng)造足夠的需求，再?gòu)?qiáng)大的資產(chǎn)也沒有意義。美國(guó)二戰(zhàn)前制造業(yè)全球占比高達(dá)40%，遠(yuǎn)高于中國(guó)今天的30%，但卻遭遇到人類歷史上空前的大蕭條。今天的中國(guó)也一樣，只要沒有足夠的需求，制造業(yè)、軍事、科技越強(qiáng)大，經(jīng)濟(jì)危機(jī)就越嚴(yán)重。中國(guó)的短板不是資產(chǎn)端，而是債務(wù)端。資本市場(chǎng)的上限就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的天花板。
賈夢(mèng)霞：您認(rèn)為“學(xué)術(shù)界提出的大部分?jǐn)U大內(nèi)需的政策，都不具備可操作性。依靠微觀“常識(shí)”制定的需求政策，不僅無用，有時(shí)甚至還會(huì)適得其反。”比如補(bǔ)貼和發(fā)錢，這些促消費(fèi)政策效果如何？（投資和消費(fèi)是一回事）
趙燕菁：內(nèi)需是宏觀變量，企圖通過微觀的變量改變宏觀變量，就像通過植物改變氣候一樣徒勞。內(nèi)需擴(kuò)大的唯一途徑就是債務(wù)端擴(kuò)張。貨幣是信貸創(chuàng)造的，只有擴(kuò)大信貸（也就是債務(wù)）貨幣才能創(chuàng)造出來并流入市場(chǎng)。而貨幣總量就是消費(fèi)總量。除此之外的所有擴(kuò)大內(nèi)需（比如補(bǔ)貼減稅和發(fā)錢、穩(wěn)就業(yè)，提高居民收入分配占比、加大轉(zhuǎn)移支付力度、提高社保公共福利支出等政策），都是“偽內(nèi)需”——這些政策只能改變內(nèi)需的結(jié)構(gòu)，卻改變不了內(nèi)需的總量。
有一種錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，把消費(fèi)和投資對(duì)立起來，認(rèn)為用于投資的錢如果轉(zhuǎn)用于消費(fèi)，就可以有效擴(kuò)大內(nèi)需。實(shí)際上，只有投資才能把錢借出來。你消費(fèi)的每一分錢都是另一個(gè)人的投資，兩者不僅完全對(duì)稱，而且同時(shí)發(fā)生。在資產(chǎn)負(fù)債表里，消費(fèi)和投資是同一個(gè)固定資產(chǎn)項(xiàng)（fixedassets）的兩個(gè)不同稱謂。當(dāng)說擴(kuò)大內(nèi)需時(shí)，就是在說擴(kuò)大投資。貸款買房、買車既可以視作投資也可以視作消費(fèi)，在資產(chǎn)負(fù)債表里都是同一項(xiàng)。想把投資節(jié)省下來用于消費(fèi)來擴(kuò)大內(nèi)需，就像企圖打壓房?jī)r(jià)讓老百姓買得起房一樣，是典型的緣木求魚，結(jié)果只會(huì)適得其反。
需要指出的是，投資并不一定投資“增量”，投資固定資產(chǎn)（fixed-assets）；也可以是投“存量”，投資權(quán)益市場(chǎng)（eqiuty）。投資資本市場(chǎng)一樣可以創(chuàng)造貨幣、擴(kuò)大內(nèi)需，但卻不會(huì)積累過剩產(chǎn)能。市場(chǎng)貨幣增加而供給側(cè)不增加，企業(yè)才有利潤(rùn)，市場(chǎng)主體才不會(huì)“內(nèi)卷”。為此我們要對(duì)權(quán)益市場(chǎng)，特別是股市、房市、債市要有新的認(rèn)識(shí)。要放開公共資本入市，土地基金、養(yǎng)老金、社?；?、債券基金等在股票市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)擁有和地方政府在土地一級(jí)市場(chǎng)類似的優(yōu)先權(quán)甚至壟斷權(quán)。銀行也應(yīng)打破禁忌，將直接在資本市場(chǎng)購(gòu)買高流動(dòng)性的ETF納入貨幣創(chuàng)造的工具。
固定資本形成凈額占GDP比重與消費(fèi)增長(zhǎng)高度相關(guān)，且經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大相關(guān)性越強(qiáng)
賈夢(mèng)霞：您說中國(guó)市場(chǎng)能有多大，取決于債務(wù)的規(guī)模，債務(wù)是消費(fèi)的總開關(guān)，我們經(jīng)常說的是消費(fèi)是收入的函數(shù)。怎么完整理解？債務(wù)在什么情況下變成消費(fèi)？如果又變成無效投資會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)債務(wù)。
趙燕菁：正如我前面講到的，市場(chǎng)上貨幣數(shù)量就是其消費(fèi)的總量。貨幣有如經(jīng)濟(jì)的“氣候”，其數(shù)量多少對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響絕不是“中性的”。銀行作為生產(chǎn)貨幣的工廠，必須通過買進(jìn)（抵押）高流動(dòng)性的資產(chǎn)，才能賣出貨幣?？梢哉f，高流動(dòng)性的權(quán)益，就是貨幣生產(chǎn)的原料。權(quán)益市場(chǎng)的主要功能，就是提升資產(chǎn)的流動(dòng)性。銀行只有通過借貸，才能把貨幣發(fā)行出去。很多人用M2來標(biāo)度貨幣的多少，甚至用來判斷是否“超發(fā)”。事實(shí)上，很大一部分M2是沉淀的銀行系統(tǒng)內(nèi)部的貨幣，并不是市場(chǎng)里的“有效的貨幣”，充其量只能算是“貨幣庫(kù)存”。當(dāng)我們說“收入是消費(fèi)的函數(shù)“時(shí)，“收入”指的是被從銀行里貸出來的那部分貨幣（也就是所謂的“貸款創(chuàng)造收入”）。
在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期，貨幣供不應(yīng)求，市場(chǎng)主體會(huì)創(chuàng)造出大量的貸款需求。只要貨幣增加，資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)擴(kuò)張。但在經(jīng)濟(jì)收縮的周期，所有市場(chǎng)主體都在還錢，這時(shí)不論貨幣政策多么寬松，銀行里有再多的錢，也無法流入市場(chǎng)。這就是所謂的“流動(dòng)性陷阱”。
如果說負(fù)債是創(chuàng)造貨幣，還債就是消滅貨幣。要打破衰退螺旋，就需要有人出來逆市借貸。只有把儲(chǔ)蓄（流動(dòng)資產(chǎn)）從銀行里借出來，才能增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，創(chuàng)造更多的需求。在經(jīng)濟(jì)收縮的周期，最大的問題就是缺少投資的標(biāo)的，沒有好的項(xiàng)目，有錢也花不出去。這就需要將投資從固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)。日本央行購(gòu)買股市ETF、美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債，其實(shí)都是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。在中國(guó)，銀行進(jìn)入資本市場(chǎng)還是一個(gè)禁忌，正是這個(gè)禁忌嚴(yán)重約束了銀行貨幣創(chuàng)造的能力，使得中國(guó)內(nèi)需遠(yuǎn)遠(yuǎn)匹配不上中國(guó)的產(chǎn)能。
賈夢(mèng)霞：總結(jié)下來，您有3項(xiàng)核心政策建議：拉升股市、穩(wěn)住房?jī)r(jià)（要穩(wěn)就要有升值預(yù)期）、穩(wěn)定地方債。不過，債務(wù)擴(kuò)張容易，收入增長(zhǎng)不易。債務(wù)擴(kuò)張是現(xiàn)代金融市場(chǎng)常有的手法，甚至可以說是金融市場(chǎng)維持的根本奧秘。但是困難和危機(jī)同時(shí)也隱藏在其中。日本失去的三十年是前車之鑒。
趙燕菁：中國(guó)當(dāng)下的問題很簡(jiǎn)單，就是債務(wù)端收縮。只要權(quán)益市場(chǎng)擴(kuò)張，宏觀經(jīng)濟(jì)立刻就可以修復(fù)。的確，在衰退的周期，有些基建本身效益不佳，但這些基建并非完全沒有意義。因?yàn)檫@些投資把貨幣借出來后，可以通過就業(yè)增加，以稅收的方式在宏觀上帶來收益。但是債務(wù)端擴(kuò)張卻不適用于日本那樣的資產(chǎn)端約束經(jīng)濟(jì)體。日本由于人口老齡化，資產(chǎn)端遭遇勞動(dòng)力天花板，通過央行購(gòu)買ETF強(qiáng)行擴(kuò)張債務(wù)端并不能拉動(dòng)GDP，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，除非日本愿意像美國(guó)那樣接受大量逆差，日本的債務(wù)端剩余只能靠海外投資來消化。
一個(gè)是債務(wù)端約束，一個(gè)是資產(chǎn)端約束，這是日本和中國(guó)本質(zhì)上不同。這就決定了同樣是擴(kuò)大債務(wù)端這副藥，效果卻完全不同。為什么日本擴(kuò)大基建、央行入市會(huì)“失去三十年”而中國(guó)卻不會(huì)？這是因?yàn)橹袊?guó)勞動(dòng)力大量剩余，只要有足夠貨幣這些剩余勞動(dòng)就可以加入市場(chǎng)分工，就可以創(chuàng)造稅收；而日本老齡化使得勞動(dòng)力不足，增加貨幣只能引進(jìn)外勞，或購(gòu)買境外資產(chǎn)。因此，中國(guó)應(yīng)該結(jié)合自己的經(jīng)濟(jì)特征正確地借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為對(duì)日本有副作用的藥對(duì)自己就一定有害。
賈夢(mèng)霞：您提出領(lǐng)養(yǎng)老金應(yīng)該和生孩子數(shù)量掛鉤?！安簧⒆右軕土P”的言論上了熱搜，這是什么情況下說的，您完整的表述是什么？
趙燕菁：媒體上炒作的這個(gè)話題，其實(shí)是在一個(gè)很小的學(xué)術(shù)論壇上的發(fā)言，主要是想解釋中國(guó)為何人口“7億時(shí)過剩，14億時(shí)反而不足”。之所以上熱搜，是因?yàn)楸蛔悦襟w進(jìn)行了二次解讀，為了獲取流量自媒體把有意把“鼓勵(lì)生育”逆向解讀為“懲罰生育”。其實(shí)，通過轉(zhuǎn)移支付補(bǔ)貼生育在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)是司空見慣，這些補(bǔ)貼政策都可以被解讀為“懲罰”不生育。
眾所周知，家庭制度最主要的經(jīng)濟(jì)功能，就是“代際”互保，通過“投資”下一代，為上一代“養(yǎng)老”，從而增加個(gè)體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但隨著信用貨幣解決了貨幣短缺問題，人們可以用貨幣代替下一代實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老。各種社會(huì)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金制度，實(shí)際取代了家庭的互保的功能。生育下一代變得沒有意義。由于發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家主要區(qū)別就是后者能夠內(nèi)生足夠貨幣，因此發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)普遍出現(xiàn)生育率下降。
這個(gè)養(yǎng)老機(jī)制看似能走得通，但卻忽略了現(xiàn)代貨幣的本質(zhì)是債務(wù)，是未來的收益?，F(xiàn)代養(yǎng)老金制度表面上看是用自己的錢養(yǎng)老，本質(zhì)上還是用下一代人的貢獻(xiàn)給上一代人養(yǎng)老。當(dāng)下一代人口數(shù)量開始不斷縮小，就意味著供養(yǎng)你的下一代人同時(shí)還要供養(yǎng)那些沒有下一代的人。顯然，這對(duì)有子女的家庭是不公平的。一個(gè)合理的制度就是讓有子女的人在養(yǎng)老金分配中占有更大的份額。
我的觀點(diǎn)之所以會(huì)引起爭(zhēng)議，主要是因?yàn)楹苌偃死斫猬F(xiàn)代養(yǎng)老金制度的本質(zhì)依然是“代際互保”——自己交的養(yǎng)老金其實(shí)是給上一輩養(yǎng)老，而自己是靠下一代交的養(yǎng)老金供養(yǎng)。如果每個(gè)人交的養(yǎng)老金都來自自己以前的儲(chǔ)蓄，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些儲(chǔ)蓄根本不足以維持體面的生活?，F(xiàn)代養(yǎng)老金制度制造了一個(gè)家庭代際互保的不再需要的假象。這個(gè)假象如果不能通過制度矯正，人口減少必定導(dǎo)致養(yǎng)老金難以為繼。當(dāng)然，從貨幣視角解釋生育率目前只是我的一個(gè)學(xué)術(shù)猜想，是否被證實(shí)還需要更多的案例。
